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纳思达(002180.SZ)是全球打印机耗材芯片龙头，却因为其高商誉、高资产负债率一直广为投资人诟病。

截至2019年第三季度，纳思达商誉共计131.95亿元，占总资产的35%，占净资产的143%，是前三季度公司净利润的15倍，如此高的商誉悬顶从何而来？

“买买买”模式

纳思达的成长史是一部外延并购史。

纳思达在2014年借壳万力达上市时，估值仅为28.5亿元。而截至2020年2月21日，纳思达的市值接近500亿元。短短5年多时间，市值成长逾十三倍。纳思达的飞速成长来自于不断外延并购，巨额商誉也是因此而来。

2015年6月收购美国SCC、控股杭州朔天、收购晟碟资产；2016年“蛇吞象”跨境收购利盟国际；2017年控股三家竞争对手，珠海欣威、珠海拓佳及珠海中润靖杰，出售利盟国际的ES业务公司Kofax。纳思达的成长史是一部外延并购史。

其中对商誉影响最大的一笔来自纳思达跨境收购利盟国际，上市公司当期新增商誉187.72亿元。巨额商誉带来的减值风险是不言而喻的。不过纳思达的另一个巧妙操作是2017年，利盟国际出售Kofax100%股权，顺便卖掉商誉52.03亿元，这样商誉才减少了四分之一。

巨额商誉如何处理，是投资人关注的问题，也是高悬其头上的达摩克利斯之剑。在市场情况不好的情况下，如果出现业绩和商誉双杀，会让企业更加举步维艰。

从2019年三季度报表可得，纳思达资产负债率高达75%，但是资产中35%是商誉，若剔除商誉，上市公司资产负债率将高达116%。

然而，纳思达在收购利盟国际时可不只是放大了商誉这一个科目，截至2019年三季度末，无形资产74.02亿元，占总资产的19.79%。从数字来看，这一标准接近美国科技企业的平均值，一定程度上代表企业的核心竞争力较强。但是如果将纳思达的无形资产拆分，具体内容主要包括商标权与客户关系。若以我国现行会计准则重新计量，纳思达的客户关系应归为0。若剔除无形资产，上市公司的资产负债率将更加庞大。

2019年半年报中公示利盟国际的营收表现，上半年营收82.21亿元，同比持平；打印机销量同比降低3%，亏损5925.26万元。

纳思达收购利盟国际后，2017年与2018年进行减值测试，结论都是未发生减值。但是利盟国际的负增长现象明显，与预测相差甚远，同时净利润依靠非经常性收益实现盈利，面对上述种种情形，公司依然没有对巨额商誉计提减值。从财务角度看，巨额的商誉是一个隐患。

真假芯片概念

不得不让市场怀疑纳思达的“芯片概念”是否确有其事。

纳思达是打印机主控SoC芯片及通用耗材加密芯片设计企业以及物联网芯片方案提供商，也是中国民营企业500强。公司主营业务包括芯片业务、通用耗材业务、打印机全产业链业务三大板块。

2019年前三季度，纳思达实现收入168.25亿元，同比增长5.86%；前三季度扣非后净利润6.26亿元，同比下滑3.26%，经营性现金流降低14.54%。从营收和利润情况来看，增速放缓。

从2019年中报来看纳思达的主营业务构成，其中芯片业务仅占总体营收的3.04%，打印业务占70.99%，耗材业务占14.95%。因为芯片营收比例过小，不得不让市场怀疑纳思达的“芯片概念”是否确有其事。

对此疑问，企业解释的原因有两点，一为企业的全产业链布局，有一部分芯片业务是内部销售；第二点原因是2016年“蛇吞象”并购利盟国际的打印件整机，利盟的营收规模较大，导致芯片占比降低。不过，也的确说明，芯片业务并不是纳思达的主要业务。

打印机业务在纳思达的经营中占据重要地位，纳思达旗下两个打印机品牌：奔图与利盟，两者的市场定位有所差异。利盟的优势市场主要在欧美地区和中高端激光打印机，奔图主要攻克国内市场和中低端打印机。奔图和利盟在具体技术和市场可以发挥一定的协同效应。一方面，奔图被纳思达托管后，解决了其与利盟之间的同业竞争问题，奔图打印机在利盟生产线OEM生产可带动利盟的业绩；另一方面，利盟的技术优势又提升了奔图打印机的整体技术水平。

收购美国利盟国际，对于纳思达来说，耗材业务从兼容耗材拓展到原装耗材领域，同时补齐了中高端激光打印机产品线短板。

不过根据IDC的报告，受经济大环境下行及政府政策的影响，激光打印机出货量下滑。2019年第二季度，中国激光打印机出货量近247万台，同比下降4.4%。

不过，值得庆幸的是2019年国产品牌打印机市场非常活跃，主要品牌包括奔图、得力、联想、沧田、天津光电等。国产打印机发展一方面是受中美贸易战的影响，信息安全替代需求的激发，另一方面国家鼓励自主创新与技术突破。目前国产在售产品主要集中在入门低端黑白激光机以及针对政府和机要部门保密需求而开发的安全打印机。2019年4月份，纳思达入股联想打印机，可以证明纳思达在打印机全产业链布局的决心。

公司的奔图打印机成为信息安全国产化打印机的主要供应商。奔图打印机业务已经成功导入多款利盟产品，完成国产化产品型号适配并成功入围名录。国产化适配由于需要与上千种国产软件和多种国产服务器进行调拭，适配过程繁琐，所需时间长。公司的奔图打印机自2017开始，经过三年时间才基本完成适配，具有先发优势。

国产替代的需求对于纳思达来说是一个机会，不过能否抓住机会，除了突破技术封锁与专利壁垒之外，产品的创新、品牌的打造、市场的开拓需要同步发力，才能不断提高竞争力。

芯片业务中的物联网MCU芯片概念火热，物联网的应用场景丰富，MCU作为物联网终端的核心部件，其价值占比物联网终端模组约40%。

纳思达MCU芯片的核心优势是“兼容替代性”，核心特征是做国外大厂的标准品的兼容替代产品。纳思达已经获得了M0+、M3和M4三款CPU知识产权永久授权，2018年首款通用MCU正式对外销售。产品目前在消费电子领域进行规模应用，而主要从事MCU芯片的杭州朔天与中天微的技术同源。

纳思达的外延并购并不十分盲目，主要针对打印机领域进行，推动纳思达的营收从上市之初的16.79亿到2018年的219.26亿元。但是快速扩张带来的弊端也是显而易见的。并购停止后，纳思达的营收增速大大降低。公司净利润表现不及营业收入，稳定性及内生增长动力不足。

单说并购利盟国际，当时对价为现金179.41亿元。其中，自有资金仅7亿元，剩余171.41亿元资金来源为股东借款和银行贷款。高额的借款使公司面临巨大的偿债压力。

截至2019年前三季度，公司负债高达281.93亿元，负债结构以流动负债为主；其中流动负债150.57亿元，占比53.41%，非流动负债131.37亿元，占比46.6%。2019年上半年财务费用6亿，同比增加25.24%。

从短期偿债能力来看，公司流动比率为0.77、速动比率为0.57，流动资产已不足以偿还流动负债，短期偿债压力较大；现金比率为0.23，货币资金远远小于企业的流动负债，无法满足短期偿债需求。

控股股东珠海塞纳也在2019年密集减持，累计减持金额高达13.34亿元。

纳思达2019年11月7日公告6.34亿成功竞得位于珠海市平沙镇78084.21平方米的土地使用权，解决员工住房问题，一定程度上能激励员工，提升工作积极性，更好的吸引人才，实现公司的战略目标。同时，公司的无形资产也相应增加。

跨境并购有利有弊，企业的整合需要时间，同时负债也需要时间偿还。